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业内:把宏观策略当择时工具 会带来重大损失

来源:网络整理 作者:采集侠 人气: 发布时间:2017-06-04
摘要:业内:把宏观策略当择时工具 会带来重大损失,宏观策略 资产配置 宏观经济 信用债

(原标题:宏观策略在中国的机会与误区)

石磊

宏观策略以收益弹性高,可容纳资金量大而著称,但整体上看,这类策略的名声却并不怎么好。直接原因似乎在于经济学家和宏观分析师们经常出现重大失误,或者与投资脱节,一味地强调着自己的方向性信仰,这实在怪不得经济学家们,因为卖方的主要工作在挖掘潜在热点,塑造品牌,而不是严谨的投资策略。而一些很有经验的投资人,由于认为宏观经济很难把握,自己并不把力气下在宏观研究方面,倒是四处去听宏观分析师的方向,这就造成了错位,把重大投资决策建立在经济学家们的宏观故事之上。

人们喜欢听故事,于是经济学家就通过创造宏观故事的方式传播自己的观点,故事本身可能没有错,逻辑甚至很严密,但是故事往往是有偏的,已经广泛流传的故事往往已经被市场计入价格之内,即使是对的,也不贡献投资收益,而这世上的逻辑有千千万,且经常不自洽,如果你本身没有一个框架容纳判断这些逻辑,那这千百条逻辑会把你的策略系统搅得非常混乱。甚至很多所谓宏观基金,实际上并没有自己的宏观策略框架,这个品类基金的表现也经常忽上忽下,而且就平均值而言表现也并不优秀,不是因为宏观策略没有潜力,而是没有框架体系支持的宏观策略经常犯错。

尽管宏观策略做好了不容易,但是在中国经济金融环境中,宏观波动恰恰贡献了非常大比例的市场波动,众多策略都受到市场风险的影响。所以在国内市场中,宏观策略机会很多,对于管理百亿规模以上的机构投资人而言,宏观环境可能是最重要的资产配置要素,而且宏观策略也并不是偶尔听一两个故事能解决的。

宏观策略框架至少应该包括两个部分,周期趋势与估值,如果能看到市场内部的资金流动、流行的产品结构或商业模式那就更好了。周期是宏观策略的法宝,但一定注意:周期是人观察认识经济运行的一个粗略的抽象,周期也并非只有一种,彼此之间并不独立,我们需要把不同周期的时间尺度考虑好,否则不同周期此起彼伏,会有方向冲突的时候,笔者自己也曾犯过周期时间尺度混杂的策略错误。

很多人把宏观当成择时工具,这是一种会带来重大损失的误解,宏观实在是一种非常粗线条的描述,它不能用来择时,如果幸运碰上在月度范围内市场观点与宏观拐点一致,那么被宏观数据发现也至少是2-3个月以后才能确认的,站在拐点处,某个宏观数据看上去没那么多确定性。宏观更多的是看到当下所在的周期位置,货币资金的流动,以及结构上的主要矛盾,他对于择时是有帮助的,但并不是精确择时的主要依据。毛主席的名篇《星星之火,可以燎原》最后一段非常精彩的描述了宏观辅助择时需要如何理解:“所谓革命高潮快要到来的“快要”二字作何解释,这点是许多同志的共同的问题。马克思主义者不是算命先生,未来的发展和变化,只应该也只能说出个大的方向,不应该也不可能机械地规定时日。但我所说的中国革命高潮快要到来,决不是如有些人所谓“有到来之可能”那样完全没有行动意义的、可望而不可即的一种空的东西。它是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船,它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射喷薄欲出的一轮朝日,它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。”这个对宏观择时的表述很精彩、准确。宏观能给出的更多就是“快要”这样的判断,而这种“快要”并非择时意义上的,而是一种基于历史经验的大概率的趋势,由于宏观趋势来的猛烈且持续,因此宏观策略完全没必要过于左侧,把策略建立在预判半年、一年后的什么宏观环境之上。

左侧策略更重要的是要建立在价值之上的,因为价值带给你安全垫,所以估值是宏观资产配置策略中必不可少的部分。绝对估值是几乎无法比较的,相对估值才更有意义,立体的来看相对估值就会看到很多相对确定性:不同资产之间的相对估值如何,同一资产估值相对于其历史区间如何,同一类资产在不同市场的相对估值如何,同一类资产在不同估值方法和指标下相对情况如何,这些都是估值的角度。

了解场内的资金流、产品结构或者商业模式是资金博弈的技巧,就像打牌的时候看到对手的持牌一样,这样的小技巧虽然并不全面,而且依赖于管理人的信息获取能力,但却准确而及时,确定性更高,如果微观市场的观察与宏观框架的大局观相结合,策略就能更准确,爆发力也会更强。更有很多喜欢做市场风格策略的人,他们关注的重点就是场内结构是否能够持续,一些通过量化总结出来的因子投资,实际上都是在赌市场结构的惯性,如果不理解为什么某些因子能够带来持续的超额收益,那么也可能花开花谢忽如其来,因子也会突然带来损失,2017年上半年就是这样市场结构变化的环境。

下面就以最近5年国内市场的情况为例,来看一下宏观策略的脉络。2011-2013年是中国企业部门产能周期下降的开始,固定资产周转率持续下降,A股持续下跌幅度超过30%,2013年以流通市值加权的A股的估值仅有13-14倍,处于历史最低水平,每股收益高于长期国债4%,处于历史最高水平,也就是说无论是纵向比还是横向比,A股都已经非常便宜,且慢,便宜只是安全垫比较厚,但并不意味着就会上涨,必须看到,某些制约A股的因素发生变化,才能动手。2014年,国债利率开始大幅下降,估值的制约因素终于开始松动,但是2014年恰逢库存短周期下行,企业盈利下降也会先压制股指,于是先做长期债券,后逐步转移到股票资产较为稳妥,当时可转债估值极低,附带的股票期权几乎白送,安全垫较股票更好,于是2014年上半年就是长期债券加可转债具有非常确定的价值,而股票还需等等,随着债券收益率的下降,2014年3季度时,股债相对收益率又到了历史最高水平,股票相对债券的吸引力很高,市场又已经将利润下滑计入股价,于是,可以开始陆续转配资产到股票资产中,2014-2015年这个所谓诡异的股票牛市实际上是相对价值重估主导的。

2015年3-4月,随着股指的暴涨,股票相对债券的收益率已经回落到历史均值以下,也就是说价值重估这个驱动力已经不存在了,后续只剩下市场的惯性驱动,尽管这个时候还不能判断A股即将转向,但此时应该毫不犹豫的降低整体仓位,特别是当你了解当时A股市场的配资产品结构时,就更应该小心为妙。资产配置需要转移到相对估值偏低的债券,尽管6-7月份的股灾无法准确预测,但依据估值进行资产转换躲开了不少损失,同时,债券的投资在这半年内可以赚到4%-5%的绝对收益。

宏观周期的车轮在2015年四季度又开始飞转,随着财政支出的发力,新开工项目投资与一些宏观领先指标在三季度就开始逆转,国内宏观周期在四季度开始触底反弹,此时国内的股债相对估值处于历史平均水平,而油金比价与铜金比价达到了三十年最低水平,美元实际利率处于金融危机后的最高水平,我们都知道,短期来看,实际利率应该与总需求有正向的关系,而油金比与总需求也有明确的正向关系,油金比价与实际利率的背离表明了一种宏观图景的冲突,稍微看一下美国的经济情况可知,可能是实际利率可能过高了,黄金比较便宜,而与总需求相关的工业品相对黄金更便宜,再结合当时的周期触底回升,大宗商品的最佳环境就要开始了。即使我们不清楚产业层面的供给侧改革力度到底有多大,我们也完全可以将资产配置偏向商品。

责任编辑:采集侠
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